欢迎访问梅州股票网
你的位置:首页 > 财经 > 新闻正文

医药板块坚挺 怎么看待突然大跌的丽珠?

时间: 2018-04-26 22:06:00 | 来源: 新浪港股综合 | 阅读:

来源微信公众号:王雅媛港股圈

文/flamingoz

医药股在今年都是较大的热点,经过上几个星期的调整,大部分药企都出现了不小的回撤,一部分公司当然是情绪消退后的价值回归,但是一部分药企也因为市场波动而跌出了价值。

今天要分析的刚宣布了第一季财报的丽珠医药(1513.HK)。

来源:富途

一、财务数据符合预期

从丽珠的17年年报数据来看,全年营收增长只有11.49%,各项业务中,中药制剂收入下滑了3.78%,而西药增长16.2%,原料药增长21.16%,诊断试剂及设备增长11.95%平稳,综合全年净利润扣非增速为20.16%,仍然优秀。

前三季度同比都保持了较好的增长,但Q4同比业绩下滑了2.8%,拉低了全年的业绩。由于卖地导致今年非经常性利润大增,利润达到44.29亿,但扣非利润只有8.2亿,而之前的股权激励计划是17年净利润达到8.9亿,从扣非利润的角度来看没完成股权激励的目标任务。

来源:公司年报;2017年业绩情况

四季度的下滑没有说明原因,但从样本医院的销售额统计可以看到,由于医保控费和处方外流的影响,辅助用药在四季度都出现了较大的下滑。公司几大辅助用药产品在四季度都影响较大,增速下滑明显。

来源:平安证券,PDB;样本医院销售额变化

▼一季报令人惊喜

18年Q1,公司实现营业收入23.69亿元,较上年同期增11.43%;

归母净利润3.47亿元,较上年同期增26.31%。

扣非后利润为2.85亿元,同比增长19.56%。

从这个增速来看,在医保控费的大环境下完成增长20%左右的目标,令人惊喜。

从分部业绩来看,各个业务之间的分化开始加大。西药制剂同比增长16.07%,中药制剂收入下降6.99%,体外诊断产品收入增长19.09%,原料药及中间体收入增长21.93%。而各个药品之间的分化更严重,拳头产品艾普拉唑继续增长40%以上,另一个核心产品参芪扶正注射液则下滑24.74%。

从下面的各板块增长情况可以看出,17年Q4对辅助用药的担忧也被证实,鼠神经生长因子大幅下滑,促卵泡素增速同样不高。

来源:公司资料,王雅媛港股圈

该不良影响应该是由于医保控费以及辅助用药的限制在17年末全面执行有关,预计在二季度开始平稳,这一点有待观察。

总体上来说瑕不掩瑜,下滑的品种为少数,多数品种仍然在高速增长,这份财报还是满足大多数投资者的胃口的。

二、中药业务缓慢萎缩

虽然公司总体正增长,业绩也符合预期,但是连续下滑的中药制剂业务值得引起我们的关注。

公司收入占比最大的产品参芪扶正注射液,17年收入下滑6.32%,为15.73亿。而18年Q1加速下滑24.74%,单季度营收只有2.98亿,从12年到17年,参芪扶正的业务占比从35.3%下滑到18.5%。

公司在年报中认为参芪扶正注射液会成为未来的现金流品种,但从中药注射剂的前景来看未必如此。

在17年医保中多个注射剂都被限制了只能在二级以上的医疗机构才能用,整个中药注射剂市场随之萎缩,虽然公司的参芪扶正没有被限制,但随着医保控费的深入和对中药注射剂的整顿持续,中药注射剂业务未来的前景是非常不明朗的。

在进入18年以后,限制性政策全面落地,也导致了参芪扶正的缩水,由于患者目前对于中药注射液的抵触情绪在加剧,重新增长有一定难度,公司的估计过于乐观,18年参芪扶正注射液虽然预计获批软袋包装代替玻璃瓶,会增长在医院的使用量,但疗效和副作用等核心问题没有解决,换包装对药品使用影响不大,因此中药注射剂业务仍然会呈现缓慢下滑的状态。

▼ 流感季节因素影响较深

而抗病毒颗粒维持了增长势头,17年实现3亿收入,增长12.47%,Q1更是大增36.91%,单季度收入1.81亿。

与中药注射剂不同的是,中成药颗粒在中药的保护政策下表现良好,在otc还是医院程度依然保持了较高的接受度,17年也有多个中成药颗粒新进医保,未来有望继续增长。

但我们认为18年Q1的增长仍然是出于流感的季节因素,这个冬春季是流感高发期,流感发病率高企。18年1月患病人数达到27.39万人,环比增长124.92%,同比增长809.86%。

很多抗流感药物都非常抢手,而公司的抗病毒系列产品就是经典的感冒药,我们从这个逻辑延伸,也可以判断其他的感冒药在Q1销量不错,我们取其他主营感冒药的药企的Q1数据来看,便能知道一二。

来源:公司资料,王雅媛港股圈

综上,流感的逻辑是偶然性的,可遇不可求,而在投资其他药企的时候,我们也要多考虑季节因素,短期的大增,往往是周期性的,这不能改变药企的长期成长逻辑。对于中药制剂业务,当前的颗粒增长对冲了注射液的下滑,后续随着流感因素消退,中药制剂会进一步下跌,总体上逐步萎缩是近几年公司中药制剂业务的主旋律。

三、西药板块增长稳定,潜力品种放量迅速

虽然中药的下滑是不可避免的趋势,但公司的西药业务依然蒸蒸日上。拳头产品艾普拉唑肠溶片在17年新进医保后继续放量,该药17年销售4.28亿,增幅50.47%。而Q1继续增长44.61%。

艾普拉唑注射剂将在年中上市,该剂型更加适合患者用药,会使该品种进一步加速放量,市场份额将持续提升。

艾普拉唑是第二代质子泵抑制剂,用于治疗十二指肠溃疡等消化疾病。国内市场规模达300亿,目前整个市场增长已经趋缓,公司产品目前占比2.1%,未来的增长动力来自于进行替代,扩大市占率,有望成长为10亿以上的大品种。

2012-2016年pdb样本医院PPI销售额

而注射用醋酸亮丙瑞林微球同样放量,17年销售5.42亿,增幅40.28%,今年Q1增速下降,但仍有21.74%,亮丙瑞林生产所用的微球平台限于产能。目前正在建设第二条生产线,新的微球产品拿到了临床批文同样被产能卡住。因此,产能问题解决后,亮丙瑞林产品潜力依然较高。

这两个是目前公司的潜力核心品种,在各自的范围都有较强的竞争力,是未来增长的主要动力。

公司的两大传统品种尿促卵胞素和鼠神经生长因子则增长乏力。尿促卵胞素为促性腺激素,17年增长1.05%,收入5.5亿,与25%的增速预期有较大出入,18年q1同比增6.81%,有反转迹象,原先认为该药品将受益自二胎政策,但目前来看二胎政策对人口增长的影响不大。

证伪了这个逻辑,从过往几年的销售数据看,尿促卵泡素竞争正在加剧,扩张逐渐放缓,今后大概保持稳定低增速水平。

鼠神经生长因子为神经损伤修复剂,也是公司重磅品种,17年增长5.28%,收入5.2亿,但q1大幅下滑17.8%,令人失望。

鼠神经生长因子的增长放缓源于被列为辅助用药,且医保中标省份变化,故与原本预期的30-50%增速相差较远,相比16年增速下滑严重,其体量以及增长前景是否已经受到限制,有待二季度医保控费的影响完全消化后再来验证,从该药的前景上看继续大幅下滑的可能性不大。

来源:PDB,东方证券研究所;2011-2016样本医院促卵泡素市场竞争格局

小品种继续发力。公司多个1亿左右的小品种如丽珠得乐,雷贝拉唑,伏立康唑等等在17y,18Q1都保持了20-50%左右的增速,其中精神领域与抗感染领域的新药都增长迅猛,未来会逐渐成长为核心品种。为公司近几年的增长提供充足的马力。

西药板块总体上少量品种开始下滑,但下滑大多是因为政策因素,而非市场因素,大多数品种潜力十足,依然还在增长,公司的西药板块依然可期。

四、原料药及诊断试剂仍有望维持增长

除了中药和西药制剂以外,原料药在16年进行整改后一直保持较快的增长,17年仍然保持了21.16%的增长,18q1同样保持高增速。由于结构调整得当,在2015年扩充产能后仍然保持了连续三年的高速增长。

17年供给侧改革是导致原料药价格上涨的增长动力之一,包括18年Q1大多数的原料药企业的增速都颇高,具有一定的周期性。

若今年供给侧改革持续,继续高增长也不是不可能的。公司17年已经签订了多个大单,保证了18年的收入,往后原料药业务仍有望保持低速增长,但增长的动力依然偏弱。而诊断业务增长一直保持稳定,未来的发展基本与行业增速持平。

五、优缺点都不明显的稳健成长股

从公司的产品特点来看,公司经营是以生物药为主,中药,原料药为辅,并且在研多种生物类似药,拥有多种产品,而且平均增速不俗,单一产品下滑风险较小,成长品种多于衰退品种,且几个大品种都有继续增长的潜力。

未来几年的增长动力来自于当前品种的销售放量,产品线分散化分险使得近年业绩增长保障性很高。

综上,我们将公司特点总结为四个字:稳扎稳打。

1、销售费用占比偏高

但即使公司增速确定,销售费用占比较高的隐忧依然存在,17年的销售费用为32.65亿,占17年的收入的38.27%,在大多数药企中偏高。

公司目前有营销团队跟销售服务人员一万余人,庞大的销售团队使得公司产品的销售放量都非常快,但同时也说明了公司产品对销售能力的依赖性很强,拖累了公司的净利率。反观公司的研发费用只有5.75亿,研发费用收入比为6.75%,与销售费用占比相差较远。公司需要在发展模式上多花功夫,销售能力不是生物药企的护城河,优秀的药品创新能力才是。

来源:东方财富,公司资料;2010-2017年销售费用占比

2、在研管线众多,但兑现期长

同一种药品的在研,不同进度给予的估值是完全不同的。丽珠在创新布局上,眼光偏慢。

作为国内生物制药的龙头企业,在当下较为热门的单抗药物的进度偏慢,目前除了注射用重组人绒促性素(rhCG)在临床三期,TNF-在二期之外,较大的品种都在一期,而且大多数都是老靶点,以仿制为主,公司的艾普拉唑的注射液获批也是不理想,原先的计划是17年底上市,现在要推迟到第一季度。

而在当下各大药企从仿制药向创仿结合的方向转型时,研发支出的提升是必须的,丽珠17年研发费用5.76亿,占收入的6.75%。

5.76亿元虽然已经在药企中名列前茅,但是研发收入比跟同行的生物药竞争者相比仍然不算高,如安科生物(300009.SZ)研发费用比为11.92%,长春高新(000661.SZ)研发费用比为8.5%,创新药龙头恒瑞医药(600276.SH)更是达到12.71%,丽珠要成为为创新生物药企,在研发投入上暂时还不够努力。

研发管线兑现慢说明两个问题:一个是布局慢,对于未来药品市场的发展把握不足。另外一个是研发能力弱,开发需时久。

丽珠这两个问题都有,因此它的创新研发能力仍然跟国内的第一梯队有差距,这也带来了估值上的不同。丽珠单抗多个产品潜在竞争都比较大,未来难有首发产品。

来源:公司公告,东兴证券研究所;丽珠单抗进度梳理

3、股权激励目标过低

公司在卖地获得三十多亿的非经常性利润后,在17年公告中宣布要大额派息,每10股派发鼓励20元,并且向全体股东10股转赠3股,总计拿出了11.06亿分红。

同时,公司也宣布了新一期的股权激励计划,设定了2018-2020年扣非净利润(不包括股权激励费用)分别不低于9.92亿元、11.41亿元、13.12亿元的业绩考核目标。

这个目标相对简单,对公司的要求不高,年化增长15%左右,比投资者要求的20%要低,这影响了大家对公司发展信心的判断。而30多亿的现金流相比派发,投资者更希望的是看到公司在主业上的在投资,进行更多的药品研发或者进行外延的技术或公司收购,这才是医药股持续成长的源泉。

六、结论

公司分散而均匀的产品线将在未来几年持续兑现业绩,带来稳定增长。短期内医保控费对公司几大品种影响较大,有望在二季度利空出尽,恢复增长。但公司在创新研发方面缺乏前瞻性。在研pipeline进度偏慢,竞争激烈,预期估值较低。

总体上公司是一家优秀的药企,虽然创新能力算不上业界顶尖,但是比大多数药企都要优秀得多,更何况未来几年的业绩确定性在同行中也是名列前茅。对于有着确定前景的个股,在越低的估值买入,收益就越高,风险也越低,丽珠在长期可能不是跑得最快的,但大概率会保持在靠前的梯队内。

我们参考丽珠的历史,对于一个年均20%左右增速的医药股,理应给出1倍的peg,对应20倍pe,当然丰富的在研管线也应该提升它的估值预期,我们认为20-25左右浮动的pe都是比较适合的买入区间。基于18年激励目标9.92亿的扣非利润,当前的合理价格区间为44.58到55.73港元,股价再跌就很快进入可关注的空间。

如果你是一名中性稳健的投资者,想拥有一支风险与收益平均,今后几年都能稳定增长的创新药企,那么再低一点价格的丽珠就是一个不错的选择。

新闻标题: 医药板块坚挺 怎么看待突然大跌的丽珠?
新闻地址: http://www.llxxg.com.cn/caijing/191.html
相关分类:
Top